A característica que faz de um investimento um castelo inconquistável

11 mar 20190 Comentários

Não seria legal se pudéssemos identificar bons investimentos com uma única característica? Na realidade existem diversas características que uma empresa deve possuir para que suas ações sejam um bom investimento. Porém, há algo que garante o sucesso àquelas empresas que o possuem. Para você entender, imagine que você é um Rei na idade média.

Como você é um Rei poderoso você tem o castelo mais poderoso. Na época em que você vive há outros reis, que continuamente tentam conquistar seu castelo. Eles enviam tropas de tempos em tempos, e a cada ataque eles ficam mais perto das muralhas. Sua preocupação aumenta toda vez que o inimigo se aproxima, então convoca seus conselheiros para achar uma solução, algo que faça com que o inimigo deixe de atacar.

Depois de muito pensar, finalmente um de seus conselheiros tem a ideia perfeita: você deve cavar um fosso defensivo ao redor de seu castelo! O fosso não vai simplesmente dificultar a chegada do inimigo. Ele fará com que o inimigo, durante um bom tempo, desista de tentar a conquista devido à dificuldade, o que lhe fará ter uma vida mais tranquila.

Pois bem, uma empresa é como um castelo, e para ser inexpugnável ela deve ter um fosso ao redor dela. Quanto maior, melhor. O fosso de uma empresa é o que tradicionalmente tem se chamado “vantagem competitiva”, isto é, aquela característica de uma empresa que lhe proporciona uma vantagem em relação a seus competidores.

Em palavras do Warren Buffett:

“A chave para investir não é avaliar o quanto uma indústria afetará a sociedade, nem quanto ela irá crescer, mas sim determinar a vantagem competitiva de qualquer empresa e, acima de tudo, a durabilidade dessa vantagem.”

Como saber se uma empresa tem um fosso defensivo?

Há um sinal muito claro de que uma empresa pode ter um fosso ao redor dela: ela consegue retornos financeiros acima da média do mercado.

Em seu livro The Dhandho Investor: The Low-Risk Value Method to High Returns, Monish Pabrai o explica assim:

“Como sabemos quando uma empresa tem um fosso oculto e o que é esse fosso? A resposta é geralmente visível a partir de suas demonstrações financeiras. Bons negócios com bons fossos geram altos retornos sobre o capital investido.”

Em outras palavras, a consequência para uma empresa de ter um fosso defensivo é retornos acima da média. Entenda o motivo: num mercado, quando uma empresa consegue retornos acima da média, começam a surgir concorrentes que tentam se beneficiar desses altos retornos. Ao aumentar a concorrência nesse mercado, naturalmente as margens de lucro começam a cair e os altos retornos tendem a baixar até o custo do capital, isto é o custo de financiamento. Então, se uma empresa consegue manter retornos acima da média do mercado durante um longo período de tempo é porque tem alguma vantagem que os concorrentes não conseguem copiar.

Mas de que forma uma empresa consegue retornos acima da média? Simples: com a capacidade de colocar em seus produtos o preço que quiser. É o chamado Pricing Power, ou poder de precificar.

Pat Dorsey o resume assim em seu livro The little book that builds wealth:

“Se você puder encontrar uma empresa que possa colocar preços como um monopólio sem ser regulamentada como um, provavelmente encontrou uma empresa com um amplo fosso econômico.”

Pense por exemplo em refrigerantes. Quando você vai ao mercado, qual é o refrigerante mais caro de todos? A Coca-Cola. E ainda assim é o que mais vende, disparado. E se você for consumidor de Coca-Cola e amanhã eles subirem o preço, você vai continuar comprando sem questionar. Isso é Pricing Power.

Para entendermos melhor como um fosso defensivo permite às empresas definir o preço de seus produtos como o faria um monopólio, devemos analisar os tipos de fossos.

Tipos de fossos

1. Ativos intangíveis.

Com ativos intangíveis estou me referindo a marcas, patentes e licenças regulamentadas.

No caso das marcas, em palavras do Pat Dorsey, “uma marca cria um fosso econômico somente se aumenta a disposição do consumidor em pagar ou aumenta o cativeiro do cliente”. Então cuidado com confundir popularidade com vantagem competitiva. A pergunta que devemos nos fazer é, novamente, se a marca consegue colocar em seus produtos um preço maior, pelo simples fato de ser aquela marca.

Sobre as patentes “o único momento em que as patentes constituem uma vantagem competitiva verdadeiramente sustentável é quando a empresa tem um histórico comprovado de inovação que você está confiante de que pode continuar, bem como uma ampla variedade de produtos patenteados”, explica Pat Dorsey.

O caso das licenças é obvio: se uma empresa precisa de uma licença para operar isso necessariamente cria uma barreira de entrada aos concorrentes. Os melhores casos são aqueles em que a atividade é regulamentada, mas não os preços, como por exemplo as farmacêuticas. As chamadas utilities (empresas de energia, água, etc.) geralmente tem uma limitação no preço que podem impor e por isso seus retornos não são tão bons.

2. Custos de mudança (switching costs)

Não seria genial se seus clientes não pudessem mudar para um outro fornecedor porque essa mudança seria cara demais? Isso é exatamente um fosso baseado no custo de mudança: aquela situação em que para um cliente o beneficio de mudar de fornecedor é menor do que o custo de realizar essa mudança. O exemplo clássico são os sistemas de gestão das empresas. Qualquer um que tenha implantado um sistema de gestão (por exemplo um ERP) sabe do tempo, dinheiro e dores de cabeça envolvidos. Não só na instalação, mas principalmente no treinamento das pessoas e a adaptação do sistema aos processos da empresa.

Mas não falamos só de custos financeiros. Os custos psicológicos de mudar, por exemplo, de banco, de operador de internet ou telefonia, são custos bem reais na mente dos usuários, que fazem com que os benefícios oferecidos por um concorrente tenham que ser muito claros para que essa mudança aconteça. Outro exemplo seria a facilidade de uso de um produto em relação à concorrência. Estou pensando nos computadores Mac da Apple. Depois que você acostuma com a facilidade de usar um Mac dificilmente você volta a comprar um computador com Windows ou outro sistema operacional.

3. O efeito rede

Uma empresa se beneficia do efeito de rede quando o valor de seu produto ou serviço aumenta com o número de usuários. Pense por exemplo em cartões de crédito: uma vez o cartão é aceito em um grande número de comércios é difícil um novo concorrente entrar, pois precisará reproduzir a rede ou chegar perto. Outro exemplo clássico é MS Excel: até recentemente quase todo mundo usava planilhas de MS Excel, o que obrigava a qualquer um que quisesse trabalhar com planilhas a usar MS Excel (as planilhas gratuitas de Google faz pouco tempo que implementaram funções importantes como as tabelas dinâmicas, e ainda assim há uma enorme resistencia a abandonar o Excel).

O efeito rede é principalmente encontrado em negócios baseados no compartilhamento de informação ou que conectam usuários. Como nota de advertência, pense que a concorrência num negócio com efeito rede pode vir de um negócio diferente que crie uma nova rede. Por exemplo, Facebook, uma rede social, que primeiro criou uma rede ao redor de uma necessidade básica de conectar com outras pessoas, e depois essa rede está sendo aproveitada para atacar inúmeros outros mercados, como a compra e venda de produtos e serviços (OLX, Mercado Livre, etc.) ou a venda de anúncios (Google).

4. Vantagens de custo

Diferentemente das vantagens anteriores, as vantagens de custo não focam na capacidade de cobrar mais, mas na possibilidade de cobrar menos. As vantagens de custo podem vir de quatro fontes: processos mais baratos, melhores localizações, ativos únicos e maior tamanho. Com processos mais baratos, logicamente a empresa pode baixar o preço (pense por exemplo em tudo que é produzido na China ou na India). Uma melhor localização significa menores custos logísticos (pense na redução de tarifas que aproveitam linhas aéreas de baixo custo ao usar aeroportos menores, ou a redução de custos de transporte ao ter centros de distribuição localizados estrategicamente). O acesso a reservas exclusivas de recursos naturais como petróleo ou madeira são uma vantagem de custo enorme.

O cuidado que devemos ter com essas 3 vantagens de custo é que podem não ser muito duradouras. Porém, as economias de escala, aquelas baseadas no tamanho, podem representar uma vantagem enorme, e por isso merecem um destaque especial.

5. Vantagem de tamanho

Quando falamos de uma vantagem de tamanho falamos de tamanho relativo aos concorrentes, não de tamanho absoluto. A importância do tamanho de uma empresa deriva do peso relativo entre custos fixos (aqueles que a empresa tem inclusive quando não vende) e custos variáveis (aqueles que a empresa tem somente se vender). Quando os custos fixos para por em funcionamento de forma lucrativa um negócio são muito grandes, a vantagem competitiva das empresas que já estão em funcionamento são enormes. Isto acontece porque uma vez que os custos fixos são cobertos com as vendas, as vendas adicionais oferecem margens muito grandes. Quanto maior o nível de custos fixos em relação aos custos variáveis, mais consolidada a indústria tende a ser, porque os benefícios do tamanho são maiores.

Pense por exemplo em empresas que oferecem serviços de internet e telefonia: o custo de estabelecer uma infraestrutura de rede necessária para oferecer o serviço é enorme, e toda vez que um novo concorrente entra no mercado a fatia de clientes que cada participante vai obter se reduz, reduzindo assim os lucros de todos e fazendo economicamente inviável a entrada de muitos concorrentes.

Nota final de precaução

Os fossos defensivos, ou vantagens competitivas se você preferir, estão em constante ataque e podem desaparecer devido a novas tecnologias. É por isto que é tão importante para um investidor revisar continuamente a capacidade dos fossos de continuar gerando retornos acima da media para as empresas que os possuem. Nada é eterno, e no momento em que o fosso da empresa desaparece e não é substituído por outro devemos agir com decisão e vender nossas ações, independentemente do preço delas.

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